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_过度反应_和_反应不足_现象的理性解释_股票市场中知情机构投资者的交易行为研究

发布时间:

仔 度反应户 反应不足 现象的理性解释 过 和
一股 票 市场 中知 情 机构 投 资者 的交易 行 为 研 究

天津商学 院

,

‘ ‘






天津市

!

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本 得

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开信





霭 羹 柔 早 森箱 飞髯… 器猛氛 鼻 乒磊 资 馨 瀑 练 异
一 ( 过 度 反 应 ” 和 “ 反应 不足 现 象 ’


?

过度反 应 现 象 即 投 机 性 资 产 的 市场 价 格 与 其基 本价 值 总 是 有 所偏 离 但是 这 种偏 离在 一 个 较 长的 期娘 内 会逐 渐 消失 这 种 现 象 的 存 在与 有 效市 场 假 说 『价格 浪 动 的 幅 度 是 不相 符 的 因 为 在 这 种 现象 中 投 机 性资 产 价 格 的 波动 性 要 大得
,





,



,





)

研 究对 发 现


?

+

下 , ,


+/ , 8 # ? 认为 . / 1 3 和 5 6 % ! ? # 的 0 2 4 / 12 4 过 度 反应 现象 影 响较 大 . 0 3
(

7



,

# 8 根 据 股 票 过 去 到 8 年 的 收益 将 ’ 所 有股票 进 行 排 序 发现 过 去 的 胜者 往 往 会 是
%/ 7

+ 6 5

% , ?

,





未来 的 输 者


,





,

而 过 去 的 输者 往往 会 是 未 来 的
,






经 扮戮 班

9

滋 毓 徽诊段

胜者 他 们把这 种 长 期 收益 的 反 转现 象 归 因 于 投资 者 的 过 度反 应 反 应 不 足 现 象 是 指 在重 大 消 息 出 现 的 大 部分 时 间 里股 市价 格 的 波 动 很 小 对 利好 反 应 * 淡 许 多 主 要 投机性 资产 的 收益 在 短 期 内 都 具有






,

,



正 自相 关 性 的 倾 向



收 益上 的 正 序 列 相 关 可 被 解
,

蕊扮忿
实 因 此 模 型 各 异 成 为 : ; < 学 者 进 行 反 驳的 口 同 ) # 对这 三 个 模 型 进 行 了 介绍 并 逐 一 = +
,

,

释 为价格 对 新 闻 的 初始 反 应 不 足
限于 篇 幅 本 文在 树发 时 做 了 较大 的删 略
,

以 后 逐渐弥



,

% ? + ,

—编

> 华 北 金融 > ? 年 第 ! 期

进 行 了 批判 + , ? ! , # 认 为 过 度 反 应 和 反应 不 足 + )=
“ ”



套 利 定 价理 论


: ;<

因 而 获 得 了 诺 贝 尔 奖金
,





: ;<

认为

?



市 场价 格 将变 动 以 消 除 套 利 机 会 这


的 产 生 是 出 于 偶然




,

因 为 在 有 效 市场 中 对 新 信
,

息 的 过 度反 应





的概 率 与
,



反 应不 足
,



的概 率 相

也 许是 资 本 市 场 理 论 中 最 基本 的 概 念 件 的 违 反 将 显 著地 表 明 市 场 的 无 理 性
,
,
,



,

对 这 个条 当套 利


等 一 个事 件 转


?

:

/4 Α 2 # 发 生 之后


事件 发 生 前 的 超

“ ”

额 收益 既 可 能 持 续
)+ =
+

!, , 8

也 可 能 以 相 同 的 概 率 发生反 #还 认 为 过 度反 应 和 反应 不 足
,

机 会存 在 时 每 一 个 投 资 者 总 想 尽 可 能 地 拥 有 较 多 头 寸 因 此 无 需 很 多 的投 资 者 参 与 就 可 以 带 来 足 够 的 价格 压 力 使 其 恢 复 * 衡




的 发 生 与 学者 研 究 采 用 的 技 术 方法 有 关
,

如果 改


二 私有 信 息 的 作 用
78 Α ? & 和 > ? 2 ?? 指 出 由 于 激烈 的 ? = 市 场 竞 争 套 利 机 会 主 要 来 源 于 成本 昂 贵 的 私 有 信 息 这里 首 先 要 对 信 息 的 种 类进 行 界 定 信 息
6 ( (

变 技 术 方法 这 些 异 常 现 象 往 往 会 消 失

,





05

.

.?

,

二 套 利 机会 和 私 有 信 息 : ;< 是否 成 立与 套 利 有 密 切 的 关 系 史莱 佛
: ;< # 指出 > 理论 奠 基 于三 个 逐 渐 放松 的 假 定 之 上 首 先 投资 者被 认 为 是 理性 的 所 以 他
? “

, ,

,



?

可 以 划 分为 公 开 信 息 和 私 有 信 息 ; ?Β ? 0

? .


; ? 1 ?? + :
?

Β 0

? ? 0 1 ?+ Χ 5

肠?&

0. 6 5 ?

+ . Χ5 Δ 6
,

们 能 对证 券 做 出 合 理 的 价 值 评 估 其 次 在 某 种 程 度 上 某 些 投 资 者并 非 理 性 但 由 下 他 们 之 间 的 证
,

?

,

不 能 公 开 得 到 的信 息 皿
, , ,

? . 5 0 6 私 有信 息主要 指 它 是 相 对 于 公 开 信息 而 言
Χ
5

&



私 有信 息 不但 包 括 内幕 信 息

? (

+ 5 , Χ


6 Δ

?

&

0

Ε

所 以 他 们 的 非 理性 会 相 互 ? 抵 消 证 券 价 格并 不 会受 到 影 响 最 后 在某 些 情
券 交 易 是 随 机进 行 的
, ,
,

,

而 且 它 还包 括 诸 如 证 券 分 析 师 基 金 经 理 的 市 场 专 业 人 士 通过 基 本 面 分 析 包 括 对公 司 调

况 下 非 理 性 的 投 资 者 会犯 同 样 的 错误 但 是 他 们 在 市 场 中 会遇 到 理性 的 套 利 者 后 者 会 消 除 前 者
,

,

研 或 走 访 上 市 公 司 或通 过 对 公 开 信 息 的 研 究 而 形 成 的 对 上 市 公 司 经 营前 景 的 先 见 个人 洞 察


,

对 价格 的 影 响 史莱 佛
不 同 的 市场 中





一 套利 在 传 统 金 融 理 论 中 的 重 要 地 位

显而 易 见 最容 易 获 取 私 有 信 ? + 息 的 是 三 种 人 公 司 内 幕人 士 Χ 5 ( , 证 券 分析

? ?




;? ? Β 0

.+

Χ

5 (

?2 4.



,

? # !?
,

描述 了 套 利 的 概念
%


?



在两 个
,

师 和 基 金 经理 实 务 操 作 中 很 难 区 分 合 法 的 私 有 信 息 与 内幕信 息
,



,

以 有 利 的 价格 同 时 买 进 和 卖 出 同

但本 文 中 的 私 有 信 息 主 要 是 指


种 或 本 质 相 同 的证 券 的 行 为

从 理论 上 讲 这样


的 套 利 既 不 需 要 投 人 资 本 也 不 会招 致 风 险
, ,

套利

通 过基 本 面 分析 而 得 到 的 合法 信 息 拥 有 私有 信 息 的 投 资者 被 称 为 知 情 投资 者




在 分 析 证 券 市 场 中 发 挥 着 关 键 的 作 用 因 为 正是 通过 套 利 的 作 用 证 券 价格 被带 回 到 与 基 本 价 值
相 符 的 水 * 上 市 场 的 有 效 性才 能 得 以 维持
,

7?? Δ1 ? &

, 5 + + Χ Β


乱6 ?

,

不 拥 有 私 有信 息 的 投 资 者 则


被称 为

未 知 情 投资 者
Η 6 ? 78 Α ?

?

5

?5

? 肠 &

+

, Χ

5 Β+ ( .6

?





? 5 4 Φ+ Γ 和

3 研 究 发现 股 票市 场 的 波 动 性
?4

由 于 证券 市 场 中 许 多 证 券并 没 有 完 全 或 者 相

主 要 来 源 于 知 情 投 资者 的 私 有 信 息 Ι

似 的 替代 品
的 概念
,

证 券 实务 界 对 往 往 将 上 述 无 风 险 套 利 概念 称 为 纯 套 利 证券 实 务 界 中 套 利 者
,

? !


?

7

/ 00. 0 ? Β? Κ 研 究发 现 股 票 价格 运 动 的 主 要 驱 动 因 素 是
,









知 情 投 资 者 的 私有 信 息

并且 合 法 知 情 投 资 者 主


常 常 用 来 指 在特 定 领 域搜 寻 中 寻 找 存 在
&
? ()
?

要 是机 构 投 资 者

>.
?2




的 专 业人 士 错误 定价 证券 而 不 是 指 一 个寻 找 严格 意 义 上 的 无风 险 套 利 机
,

?+

+

,

( + +

?

?

?.?+

(

信 息 无成本 获得

假设与 = 6 ? (

(

&

5 0



?? . ? Λ

,

阵论
,

会 的人
?



前 者 的 这种 行 为 有 时 被 称 作 风 险 套 利
0

Μ Ν 的 成 立 不 能离
?89


?

/ (

? ? ? 0 1 .

2

+

,

以 示 与 纯 套 利 之 间 的 区别
,



例如

,

有信 息 在 Φ & 0 0

?
&

开套 利 和 套 利 背 后 的 私 将 信 息 对 全体 市 场 参 与


在 卖 空 受 到 限制 在 中 国 大 陆 ! ? 年 以 前 甚 至 不 ? 3

者都 是 免 费 获 得 的 条 件 之一 但 是

,

作为
05

,

Λ

ΜΝ

允 许 进 行 卖 空 交易 的 情况 下 机构 投 资 者 如 果 通 过进 行 股 票 基 本 分 析 发 现 定 价 偏 低 价格被低
估 的 股 票 时 一 个 主 要 的 盈 利 途 径 就是 设 法按 目 前 偏 低 的 价格 买 人 该 种 股 票 在 股 票 价格 上 升 后
,

=

? 6 ((



( . ? 2 ?? . ?

成 立 的 三 大 充分 78 Α ? 论证 了
?
,

Λ ΜΝ 如 果 信息 获 得有 成 本 不 可 能 成立 如 果 信 息 取 得 要有 成 本 市 场 又 是 有 效 的 那 么 就意 味
,

,

卖出
: ;<



着 股 票 价 格 已 经反应 了 私 有 信 息 知 情 投 资 者 无 法 进行 套 利 也 就 无 法 弥 补 获 取信 息 的 成本 因 此
,
,

,

(. + ) 4 +

5

5

6 ( ,



78 9 3

年 发展 的 套 利 定 价 理 论

,

该 研 究 又 被称 为 = 6 ? (
=
?6 ( (

(

&
.?

5 0



? ? . ? > 2

.?

悖论



使 得 套 利 受 到 了 金 融 学 术 界更 多 的 瞩

&

0 5



> . ? 2 ??

78 Ο ?

的 研 究有 着 深 远 的
77期

华北 金融 ! ?? 3 年第

##

影 响 以 至于 ) +
,

=

+
, ’

!,
+2

# %

再次 完 善
Χ 4 ?Δ 5?4 Ε : ;<
!, ?

:

; < 的 时候
,

,

好 这支 股 票 的 意 图 使 其他投 资 者 难 以 做 出 判 断
?
(

,

,

劝 Β Β= 完 全 接受 了 。




# 的批 评 将

信息 无 成 本 获 得

,

列为

成 立 的 充分 必 要 条

这 样 就 形 成 了 对 私有利 好 消 息 的 反 应 不足 > 由 于 上 述 四 个 背 景 和 低 价建 仓 的 最 终 目

件 但 是 实 际 上 通 过 基 本分 析 获 取合 法 私有 信 息 ” 的 成本是 昂 贵 的 如果 放 松 信 息 无 成本 获 得 这
,



一 过 于 严 格 的假 设


股 票 价格 对信 息 的反 应 是 怎 Φ 样 的 研 究 过 度反 应 和 反 应 不 足 现象 的 学 者
,







往 往 忽 略 了 这一 点 三 派 口 机 构 投 资 者 行 为 的 研 究 假设 和 背 景 情
根 据 现实 股 票 市 场 的 情 况 关 于 知 情 机 构 投 资者 建 仓 和 * 仓 行 为 我 们 提 出 以 下 重要 行
“ ”
,



假 动 作 即 在 面 临 一些 ’ 实 际 对 该 股 票没 有 太多 实 质 影 响 的 公开 的 # 坏 出 这支 股 票 促使价格 下 跌 目 的 消 创 时 反 而卖 是 促 使 其 他 投资者 形成错 误 判 断 压 低 建 仓 成 本 ? 形成 了 对 公 开 利 空 消 息 的反 应 过 度 汝 口果 其 他 投 资者 由 于 判 断 错误 看 空 这 支 股票 该 投 资 者 除非 持 仓 量 已 达 到 保本点 , 不 但 ’


的 该 投 资 者 有 时需 要 做
,

,





,

,

,

,

,

,







,

为 背 景 或假 设 前 提 # 背 景 一 股票 市 场 属 于 典 型 的 拍 卖 市 场
? ?


不 会 纠 正 其他 投 资 者 的错 误 反 而 会 放 任 甚 至 促 使 其 他投 资者的 错 误 继 续 发 展 目 的 是进 一步 压
,

,





,



? / Η Η 据 胜 者 的 谊 咒 Γ 2 Β 盯Β #原 理 竟 标者 理 性 的 均 衡报价 会 低 于 自 己 的 对 物 品 的 偏 好
2
7

,

低 建 仓 成 本 也 形 成 了 对 利 空 消 息 的 反 应 过度 凯 , 恩斯 ! ? # 的 一 个 例 子 很 好 地 说 明 了 这 一 点 Π
?


,





如 果 一 个 投 资者 发现 一 个 投资 的 目 前价 格是 ! Ο
,
,

背景 二 股 票 市 场 中 的 正 常 的成 交 量 较 小 往 往是 出 于 噪 音 交 易 者 流 动 性 需 要 的 交 易 这 种 较


?

,

元 但 是 相 信 这 个 投 资 的 未来 一年 后 价 值 是 # ? 元 同 时 市 场 受过 度 悲 观 晴绪影 响 价 格在 未来 二
,

小 的 成 交量一 般 远 低 于机构 投 资 者 本 量 利 分析 的保本 点






个 月 内 不 断下 跌 到 ! 元 理 智 的 投资 者 不会 现 在 Θ 以 ! Ο 元 的 价 格 进 行投 资 专 业 的 投资者 不 得 不时
,



? 背 景 三 由 于 背 景一 和 二 机 构 投 资 者 建 仓 的 出 价 必 须 高 于 噪 音 交 易 者 流 动 性 的 交易 价格
,





刻 关注 市 场 随 时 发生 的 变 化



出 现 的消 息以 及能
,



够 影 响 市 场走 向 的 情 绪





股 票 市 场 中 的很 多 投资 者 进 行 技 术 分 析 密切 关注 价格 与 成交量 的 变 化 趋 势
,

背景 四


?



优 秀 的 机 构 投 资 者 往往 建 仓 时 常 常 利用 一 般 投 资 者 对 利 空 消 息 的 反 应 过 度 采取 人弃 我
,



四 过 度反 应 和





反 应 不 足 的 理性 解 释
,



取 策 略 例 如 巴 菲 特 开 始 建仓 吉 列 公 司 股 票 的时 机
,



,

根 据上 述 背 景 一 至 背 景 四
, ,

知 情 机 构 投资 者


恰 好是吉 列 公 司 发生 经 营 困 难股 票 价格 皋 跌
,

面 临 与 军事竞 争 相 似 的处 境 因 此 其 建 仓 * 仓行 为 会 与 《 于 兵 法 》中 描 述 的 诡 道 有 很 相 处 之 孙 处 假 设 一 个 机构 投 资 者 ’ 我 方 # 花 费 巨 大 基 本
?






的 时 候 Ι 而 巴 菲 特开 始 建仓 中 石 油 股 票 的 时 机 恰 好 是 Ρ ; 石 油 公 司 抛 售 所 持 中 石 油 股 票 中 石油
,

不 被 股 东看 好 的 时 候 二



分析 成本 寻 找 到 了 私 有 信 息



,

会 将 其 他没有 发 现
“ ”
,

该套 利 机 会的 所 有 投 资 者设 想 为 敌 方 因 为 敌 方 一 旦 发 现 我方 的 建 仓 *仓 意 图 就 会

“ ”




如 果 机 构 投 资者 发 现 一 支 股 票被 高 估 空 私有信 息 拥 有利
?


,





,

利 用 几 乎 无穷 大 的 资金进 行模仿 使 我 方 的 基 本 分 析 成本 付 诸 东 流 因 此 敌 我 双 方 清巧 不存 在
,

,





该 投 资 者 会 尽 可 能 在 股 票 价 格 仍 持 续走 高 的 价 升 量 升 的 过 程 中 缓 慢 秘密 卖 出 目 的 是

、 ,





明 显 优 势 同 时 证 券 市 场是 拍 卖 市 场
,
,



,



敌我 双方

Ι ?5



尽量 掩盖 看 空 这支 股票 的 意 图 使其 他 投 资 者难 以 做 出 判 断 这 样 就形 成 了 对私 有利 空 消 息 的 反
,

,

都 能 互 相 侦 察 因 此 在 机构 投 资者 发 现 股 票价格
与 价值 偏 离 的 时 候
,

应 不足
!
Σ

Ι

肯 定 不 会象 :

;<



为 了 达到 在
,



价 升 量升



过 程 中 高 价卖 出
,

描 述地那 样 以 尽 可 能 大 的 头 寸 去 买 人 或卖 出 股票 这 样 做 的 后 果 会 马 上 纠 正 错 误定 价 但 机 构 投 资 者 则 完 全 不 能 低 价 建 仓 因 而 不 能 获利 # 而 会 一
, ,

” 的 最 终 目 的 该投 资 者 有 时 需 要做 “ 假 动 作 即 在 面 临 一些实 际 对 该 股票 没 有 太 多 实 质影 响 的 公



,

开的
,



好 消 息 时 反而 买 人这 支 股票 促使价格 上
,



,

样 进行 如 下 策 略性 交易





?
,

一 # 如 果 机 构 投 资 者 发现 一 支股 票 被 低 佑 拥 有 利 好私 有 信 息
( %
,

升 目 的 是促 使 其 他投 资 者 形成 错 误 判 断 形 成 了 对 公 开 利 好 消 息 的 反 应过 度 扩 如 果 其他 投 资 者 由 于 判 断 错 误 看 好 这 支 股 票 该 投 资 者不 但 不 会 纠正 其 他 投 资者 的 错 误 反 而 会 放 任 甚 至 促使 其 他 投 资 者 的 错误 继 续 发
, ,
,

#

该 投 资 者 会 在持 仓量 没 有 达 到 保 本 点 之 前 尽 可 能缓 慢 秘 密 建仓 目 的 是 尽量 掩 盖看

,







#Τ 华 北 金融 ! ? ? 3 年第

77期

展 目 的 是 进一 步 在 价升 量 升 过 程 中 高 价卖 出
,





,

? Φ

5 0 5 +

?0 ? Λ +
Σ

65 6

& ?+
,

(

,

78 Α 3
,

Σ

79

Χ

Σ

Ο



!3

?
Σ

也 形 成 了 对 利 好消 息 的 反 应 过度 机 构 投 资 者 如 果 发现 股 票价 格 已 提升 到 它 的



9
.?
?5

=+ ? 0 Β?
?

(

? 0 5 ? + ?Η

Μ ? 5 2 + ?2 ? ?5 Ω Ν
0 5 + 6
Σ Σ

4 <
Σ

+

? 4 ?2 4 Β 6 ? &

+ ?+

Ε

) ? + & ?? &

Ξ6

? ?5 0

? 6 Δ Φ? 5

!?? 7 Ο 3 #
Σ

Ο9 9



8 78

Ι
6 (Ε

真 实 价 值 以 上 由 于 投资 者 厌 恶 损 失 的 心 理 机
,





,

Α
(

Σ

? =
6
,

6 ((

&

0 5

,

>0
6 5



?



Σ

,

Ξ6 ( + ) 4 Λ
?
+ 5

> .? 2 ?. ? 二 6 5 . 4 + ?& ) ?
.(
Σ

构 投资者 必 须 借 助 好 消 息 进 行 高 价 卖 出

,

如 果在
” 。 ”

?1 ??? . Κ


ΔΧ Δ ?
5

?Ψ?

. 0 ?

? Κ ? 0 ? ΛΔ


+

. ?

Μ ? /
0

+

,

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+

? ?

+ 0 5

Λ

+ 6 5 6

& ?+

价 格 下 跌 时 卖 出 就 会 因 为 购 买 者少 而 被 套 牢


Η

?+Ζ
Σ

78 Α ? 9 ?
, ,

# #8 #

Τ? Α
,

这 样在有 好消 息 的 时 候 就 会发 生 象




反应 过 度


,?
((

. 8 Ν ? ,,0 ? >

Ν ? 2 4 + ( Ξ>
?,
+ ?

Χ+

+ Β 5 +

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.? ?

Σ

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,

+

6 ,?(+ ?
,


(? ? + 0 5

,
Ε

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Ι

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0

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Δ Θ ?

5 (

.? 0

,

+ (

Λ

+ 6 5 6

&

+

+ 0

!?? 7 3 8

# 3 3Ο

综 合 一 # 和 二 # 部 分 的 描 述 知 情机 构 投 资 者 建 仓 和 *仓 行 为 不 会 将 价 格 和 成 交 量直 线
,

3Α 7









7?
+ 5

Σ

Ξ+ 2 0 , +
6 (+ ? (?

+ (

4

Σ

[
+ 0

Σ

,

< ? .? 5
(

05

>

Σ

Η

+ .?

5 ?
/
+

.6 .

Ρ 叮 ?5 2
+

Ζ?
Σ

5 5 + ? ( 05
6 ? ?5 0

,
6

拉 高 或低 # 而 会 形 成 股 票 价格 反 复 震 荡 上 行 或
,

> ?? 2∴ ? Φ ?5
05 + +
,

Χ & ) ??
Σ

.? 6 5

6 Δ

?

> .6 +



0 ?

ΛΔ ?

?

+ 5 +

Κ Ξ

? Δ

下 行 # 知 情 机构投 资 者需 要进 行 波段 操 作
,





,



78 8 #

ΤΑ
Σ

7 ?6
,





8 一Ι

此股 票 收 益 率 和 成 交 量会 同 时 出 现

Κ Ι Λ Μ< Υ现
Γ 6 5 6

77

Σ

Κ ?
+ 0

+ ? :
,

5

.? 5 ? 6 ? (
Σ

? 0


+

. ?6 5

(

0 5

, ? 5 ( ?,

+ ?

.? 0

, ?5 2

Σ

Λ

Ε






&

+

.? ?
Σ

78 Α Ο Ο # 7# 7Ο
,

7# # Ο Ι
6

总之 息
,

,

知 情 机 构 投 资 者 的 策 略 性交 易 造 成 了


7! ∴ +
+ 6 ? 5

+

? 40 ? + ?
+
,

(

Μ ?
Σ

Σ

< 4 + Μ 0 2 ?+


Δ Μ 0 ? /+

.(

,

? 4 ?5

0

:

+

Ε

过度 反应 和 反应不 足 现 象
“ ”








一 是对 于 私 有 信
” “
,

.? 5

2 Η



? Ζ

!?? # ?
,

? ! 78

! Τ?



股 票 市 场 肯 定会 发 生 过 度 反 应 或 反 应 不 足 现 象 由 于 在获 得 私 有 信 息 的 过 程 中 存 在 巨 大 的 固 定 成 本 理性 的 知 情 机构 投资 者对 于 私 有 信 息 肯 定 进 行 掩饰 甚 至 伪 饰 手 段 是 隐 秘 的 建仓
, ,

和 * 仓 行 为 最 终 目 的 是 达 到 保本 点 以 上 的 头 寸 因 此 知 情 机 构 投 资者 对 于 私 有 信 息 肯 定是 过
,











?

度 反 应 或 反 应 不 足 的 二 是 对 于 公开 信息 股 票 市 场 可 能 会 发 生 过 度 反应 或 反 应 不 足 现
“ ”









,

美 安德瑞

?

史莱 佛
史莱佛

Σ

Μ 并 非 有 效 的 市场 汇 χ 赵 英
Σ





军等 译
军等 译

Σ

北 京 中国 人 民 大学 出 版社
?
Σ Σ

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!?

# # ? ;
Σ Σ

Ι
Σ

象 也 可 能有 反 应 完 全
定 的 目标
利好

,

具 体 的反 应方 式取 决 于 知 情 机 构 投 资 者 的 头 寸 是 否 达 到 保本 点 或 其 设



,



” ,

% 美 安德 瑞
?

Μ 并非 有 效 的 市场 汇 χ 赵 英
Ι
+

北 京 中 国人 民 大学 出 版 社 ! ? ; ? # #
+ 5 + (,

以 及 公 开 信息 的 性 质

属 于 利 空 还是
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Σ

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参考文 献
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华北金融 ! ? ? 3 年 第

77

期 #Ο




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